“登高以望远，纲举则目张”。

　　回首过去，五年来全球经济走过蹒跚路，贸易摩擦与新冠疫情带来百年未有之大变局，中国经济稳中求进，金融改革开放再上新台阶；面向未来，“双循环”新发展格局下，“十四五”时期中国经济迎来升维发展机遇，中国金融也将迈入新阶段，助力经济转型升级。我们认为，“十三五”期间，金融业有序全面开放、金融风险得到有效控制、监管与市场沟通更加充分是中国金融走向成熟的重要标志。展望“十四五”，在2035 年远景目标指引下，中国金融将成为双循环的加速器、稳定器、连通器，并与实体经济建立长期共荣共生的良性互动，金融监管也将顺应数字经济时代之变加速进化。

　　放开准入限制，推动金融业迈向有序全面开放。

　　十九大报告指出，“要推动形成全面开放新格局，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”。2017 年，国务院先后颁发第5 号文和第39 号文，强调扩大对外开放、积极利用外资、促进外资增长。“十三五”期间，扩大金融业开放成为了中国对外开放中具有突破性进展的领域。长期以来，在外资准入方面的各类限制，特别是在持股比例和业务范围等方面对外资金融机构实行区别对待，是中国金融业进一步开放、金融市场活力充分发挥最主要的制约因素之一。比较表明，“十三五”之前的十余年，从纵向看，中国银行业、证券业、保险业外资占比有一定下降；从横向看，在24个主要经济体中，仅印度和中国在上述三个金融领域持股比例方面区别对待内、外资。由此可见，放宽外资准入是中国金融从“特例”转变为“惯例”的起点。2018年以来，兼具顶层设计与底线思维的新一轮开放积极布局，包括银行业、证券业、保险业等开放措施的金融开放脚步也明显加快。通过在金融领域与国际接轨，实现市场准入、国民待遇、负面清单等高标准，一方面倒逼国内改革，同时引领“全面开放新格局”，为中国获得全面市场经济地位奠定坚实基础，另一方面，也推动中资金融机构强化竞争和风险意识，助力其发展转型。

　　加强政策协同，有效避免金融与实体风险共振。

　　过去几年，全球化进入深度转折期和重塑期，世界经济、金融、贸易演化格局日渐复杂，各国基本面的相对变化和政策的动态调整也更加频繁。“十三五”以来，中国坚持宏观政策大方向不变，并未雨绸缪主动优化政策搭配，金融政策与其他宏观政策之间正逐步跳出“僵化联系”，加速迈向更为合理的“互补替代”，通过明确厘定政策边界、形成政策合力顺利通过了一系列“压力测试”。2018年，政治局会议上提出“六稳”，宏观政策更注重从总量与结构上协同发力，其中金融位列第二，也意味着在内、外风险不断积聚的情况下，不仅金融稳定是经济稳定大局的重要一环，金融政策也在主动增加与其他宏观政策之间的配合，共同服务于中国经济变中求稳的大局。2020年，在百年未遇的全球公共卫生冲击下，外部环境不确定性显著增强，全球经济和金融市场出现剧烈波动。应对疫情冲击，多部委发挥政策合力，一方面保证流动性充裕稳定金融系统和市场信心，另一方面也通过公开市场操作等奠定“降息”基调，引导长期利率下行，为中国经济迅速触底反弹提供了关键支撑。此外，政策因时调整也体现出定力，“不急转弯”即妥善处理好内部与外部关系，缓释宏观风险。我们认为，疏堵并举、及时响应有效避免了金融与实体风险共振，为“十三五”时期金融稳健发展夯实了基础。

　　容忍合理波动，监管机构与市场沟通更为充分。

　　“十三五”以来，中国金融监管机构在守住不发生系统性风险底线的前提下，对于市场正常波动的容忍度明显上升。尽管股、债、汇等市场波动幅度加大，但价格弹性的提升也为市场化改革和预期管理的改善奠定了基础。以人民币汇率为例，伴随美元指数双向大幅变动和内、外基本面相对变化，人民币兑美元出现了相应调整，但在高估基本消失的情况下，汇率双向波动的扩大也自发打消了单边套利，恐慌性踩踏并没有出现。事实上，市场投机性的明显下降与监管机构前期积极总结经验和提高预期管理能力密切相关。过去五年来，中国金融当局已基本退出对市场的实质性干预，而更加因势利导地稳定短期的情绪波动，这有效缓释了市场预期分歧扩大、变化加剧之下资本“快进快出”的风险。政治局会议在“六稳”中对于“稳预期”的强调，既是对于坚持常态化预期管理的确认，也是在政策调整同时提前引导可能超调的市场情绪。我们认为，监管机构加强与市场的有效沟通，可以前瞻性的引导预期方向，平缓可能的预期冲击，进而在逐步退出常态化干预的过程中避免金融市场出现大幅动荡。

　　助力经济转型，赋能“双循环”的新发展格局。

　　基于历史经验和当前国情，金融体系将是“十四五”期间构建中国经济“双循环”的战略重器，并将在以下三个维度发挥积极而深远的赋能作用。其一，金融支持是“双循环”的稳定器。尽管当前中国经济“内循环”已逐步回暖，但海外疫情仍未消弭，全球经济“外循环”压力短期仍存。面对这一挑战，针对性地加强金融体系支持作用，以“促并轨”、“破刚兑”、“抑套利”、“降成本”等方式引导融资成本的长趋势下行，增加金融服务的可得性和普惠性，扩大直接融资占比、拓宽融资渠道等措施将是稳固“内循环”的关键。其二，金融改革是“双循环”的加速器。回顾历史，欧美经济强国夯实“内循环”的关键在于长期聚力并以合理次序推动产业升级和消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化。展望未来，中国金融有望借鉴这一进程，一方面居民财富的配置重心逐步从房地产转向金融资产，为供给侧的产业升级打开空间，另一方面居民财产性收入和消费能力同步扩张，为需求侧的消费升级注入新动力。其三，金融开放是“双循环”的连通器。放眼全球“外循环”，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局也迎来新一轮重塑。面对百年变局，脱钩自闭只能陷入存量博弈，加速开放才能在新赛道上化危为机。以金融市场扩大开放为重要纽带，未来中国有望构筑起“内循环”与“外循环”良性互动的新模式。

　　服务实体经济，金融机构与企业长期共荣共生。

　　展望“十四五”，我们认为金融体系能否妥善处置潜在风险、稳中有进服务实体经济关系着中国经济高质量发展的未来。第一，强化金融应急功能，实现危机救助与常态扶助相结合。在疫情退潮之后，部分救助措施会常态化，以补上经济结构性短板，避免次生风险的反复。第二，着眼实体经济，切断金融风险外溢的主通道。从2020年应对全球黑天鹅事件与金融市场共振的经验看，避免金融风险向实体经济传导、触发高杠杆下的“债务通缩”是重要的政策关切。一方面要加强对市场流动性的呵护，平抑信用风险溢价，另一方面则需要稳定实体经济循环，稳固企业资金链。第三，高度重视尾部风险，循序渐进推动双向开放。考虑到当前中国金融经济系统的复杂性远胜从前，且随着中国与全球产业链和金融市场的融合持续深化，中国经济对于全球经济金融波动的敏感程度更为凸显，中国与其他经济体之间的全球化互惠红利也将更多映射为中国与全球其他金融市场之间的唇齿相依。第四，面向中小微企业，拓宽金融支持实体范围。中小微企业吸纳了我国约80%的就业，贡献了近70%的营业收入。近年来，中小微企业在所获得的金融资源方面有明显改善，但从结构上讲仍有错配，且融资利率居高不下，LPR下调对于降低企业贷款加权利率传导的持续性仍有待加强。

　　加强金融监管，适应数字经济下金融创新规律。

　　我们认为，未来金融监管与创新的关系，既需要认识经济规律之不变，也需要把握时代特征之变。第一，监管对创新的规范作用不变。随着现代金融业的跨界发展，许多科技应用颠覆了金融业的运营模式，也丰富了金融文化的时代内涵。展望未来，制度化的一致性监管体系将创造稳定的市场环境。第二，监管鼓励创新的初衷不变。与时俱进的系统监管框架将为金融创新提供公平竞争的土壤，引导行业以自律谋自由，释放升维创新的增量空间。第三，监管保护大众的取向不变。数字技术与金融业广泛结合会放大传统金融体系的链条式传导效应。金融监管将继续以维护大众个体微观利益为出发点，同步推进事前监管“防火墙”和事后惩治“纠错器”建设。第四，数据安全纳入监管范围。在数据隐私疏于保护的环境中难以衍生出可持续的金融创新，未来监管将进一步严控金融创新中的信息安全管理，加快完善数据信息使用与数据安全立法。第五，监管科技填补空缺。部分金融科技企业正利用其数字化优势开展“类银行”业务，但自身游离于传统监管体系之外。作为科技与监管全方位融合的产物，以央行数字货币为代表的监管科技，将填补传统监管真空。第六，监管聚焦反垄断。作为数字经济时代的主要产物，平台往往利用其用户优势及数据黑箱对金融创新产生反抑作用。未来对大型金融科技平台的监管框架将进一步完善，并加强反垄断监管与国际监管协调，实现金融资源有效分配。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 高欣弘）

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