近期，以苹果、特斯拉为代表的美股抱团“核心资产”集体下挫，引发市场对美国科技股繁荣见顶的担忧。我们认为，观察比对美股历史上的趋势演进及抱团行为，或将对理性客观地识别长势有所裨益。所谓时势造英雄，除了宏观择“时”外，市场参与者作为造“势”的群体，其行为与偏好也将直接影响资产价格的波动，甚至主导核心资产的变迁。在美股70年的“去散户化”进程中，散户持股比例从90%下降至40%，其份额让位于专业机构投资者，股市风格逐步由交易型转向配置型。

　　上世纪70年代，乘美国经济复苏之势，崛起的养老金与险资等长线资金抱团蓝筹消费股，演绎出“漂亮50”的结构性行情，其市盈率中位数在1972年接近40，同期标普500指数市盈率仅为18.9。而此后“漂亮50”的崩塌却警示我们，时势缺一不可，估值终将回归价值，没有业绩持续兑现的估值泡沫终将被高利率刺破。以史为鉴，当前美股机构抱团投资行为仍是常态，区别在于高频量化、指数投资及对冲策略盛行，使得业绩稳定的蓝筹股逐渐失去吸引力，而市值大、市场热度高的科技股转而成为机构投资者新宠。自2017年起，以FAANG为代表的美国科技股，呈现出与“漂亮50”类似的高增长、高回报特征，但相对而言当前科技股的估值尚属合理，其市盈率中位数与标普500接近。新冠疫情以来数字经济加速进化，科技股业绩与估值鸿沟也并未明显加剧。而其他可能影响抱团股后续走势的因素中，市场所担心的美股“再散户化”尚未出现，以机构主导的美股特征短期不会改变。由此我们判断，伴随双向波动性的加大，科技股的增势或将短期放缓，但在系统性的市场估值调整出现前，类似“漂亮50”式的崩塌不会昨日重现。

　　美股投资者结构70年变迁：从“消失的散户”到“繁荣的机构”。

　　美联储历史资产负债表金融账户数据表明，曾经的美国证券市场以散户主导。1950年前后美国股市的个人投资者持股比重（占自由流通市值）超过90%，此后一路下行，在2000年基本实现“去散户化”，个人投资者持股比重稳定在35%-40%之间。在美股“去散户化”进程中，严格的共同基金监管条例以及逐步完善的退市制度起到关键性作用，促使机构投资者能够凭借资金、信息、人才等专业优势获得超出个人投资者的收益。伴随美国证券市场趋于成熟，个人投资者也逐步退出交易舞台，转而将资金交予证券投资基金及养老保险等专业机构管理人。具体而言，个人投资者持股由90%下降至40%的部分主要被险资、养老金、基金以及外资等吸纳。1985-1990年，险资及养老金持股规模迎来巅峰时期，其占比一度超过30%，此后有所回落，2020Q3占比约为13%。而基金（由共同基金、封闭式基金及ETF等）则乘势而上，比重不断提升，至2020Q3达到28%，其中ETF发展速度迅猛，占基金投资额的比重约为23%。此外，成熟的美国股市优质标的聚集，加之美元的国际货币属性，广受海外投资者青睐，外资占比由1950年的不足2%逐年上升至16%，也成为美股资金的重要来源。

　　成熟证券市场的特征：配置型需求主导。

　　美联储数据显示，美国家庭部门的资产配置结构较为均衡，股票及基金成为资产配置的重要成分是长期趋势。2019年居民部门在股票与基金上的投资占比达到23%，而房地产与养老金占比分别为24%和23%。从历史上看，“房股轮动”的效应较为明显，当前已临近2008年金融危机以来由房到股轮动的拐点。值得注意的是，不同人群对资产配置的偏好存在显著差异，2020Q3数据显示，净资产前1%的高净值人群在股市与基金中的配置比例高达41%，而房产配置比例仅为12.6%。同时，净资产后50%的人群则在房产上配置52%，股市及基金投资占比仅为2.2%。这也从侧面揭示出“去散户化”的结果，即低收入人群“炒股”的交易型投资在美国股市交易总量中比例日渐降低，而高净值人群将更多比例资产交由专业机构打理，凸显出资产均衡配置的作用。而从不断蓬勃发展的美国ETF规模总量来看，越来越多的美国股票正在演变为指数投资/被动投资的必要配置型需求。综合来看，美国股市基本已经转向配置型需求主导的市场。

　　机构抱团下，“漂亮50”与科技股行情之异同。

　　通过剖析美股“去散户化”的进程，我们发现，机构投资者偏好不失为一个判断美股核心资产变迁的风向标。比如，上世纪70年代，以可口可乐、IBM、宝洁为首的“漂亮50”蓝筹股曾被视为美股的核心资产。宏观环境上，1970年美国经济处于高速增长阶段，居民收入不断提高（美国1978年人均GDP突破万亿美元），经济复苏推动消费板块的高景气度。而除了上述宏观择“时”的因素之外，机构造“势”助推了“漂亮50”的估值迅速上升。根据美联储金融账户数据，上世纪70年代美国散户持股占比下降至70%左右，专业机构投资者迅速崛起，其占比合计超过20%。一方面，养老金及保险等长线资金积极入市，其追求长期稳定收益，优先配置业绩稳定性高的大市值蓝筹股，而另一方面，机构抱团行为则自我强化了“漂亮50”行情的演绎，使得其PE中位数一度接近40，而彼时标普500PE仅为18.9。然而，机构抱团是趋势的放大镜，却不能改变宏微观基本面的事实。随着高利率刺破“滞涨”泡沫，“漂亮50”由于业绩无法兑现陷入“崩塌”，在1973-1977年间开始大幅跑输标普500指数。

　　相较“漂亮50”时代，当前投资者结构变化对市场趋势的主导性更为明显。

　　机构投资者持股比重进一步上升，导致机构抱团行为仍然存在，但抱团目标却发生了转移。1970年代，养老及险资等长线资金处于高速发展阶段，而当前高频量化交易、对冲策略与指数投资盛行，因此相比业绩稳定的蓝筹股，市值大、市场关注度高的科技股更受到机构喜爱（全球市值前十大企业中有八家为科技企业）。2017年以来，科技股走出了“漂亮50”前段的类似行情，但此后出现分化，科技股持续跑赢大盘，2020年疫情之下领先大盘的差距更是陡然拉大。数据对比发现，2020年末美国前十大科技股PE中值在37左右，与标普500PE接近，并无出现明显高估。新冠疫情一次性的场景转换推动了数字经济加速进化，科技股强力的业绩兑现是其走出超脱“漂亮50”行情的关键。

　　美股“再散户化”并未出现，机构主导仍将长期延续。

　　近期GME逼空事件展示出散户参与多空博弈的新生力量，引发了市场关于散户重返美股市场的讨论。从持仓数据客观来看，2020年美国散户的持股市值比重并未出现明显上升。此外从市场因素看，在GME事件发生后，美国券商Robinhood先后关闭了涉及散户暴力的多只股票买卖，纳斯达克交易所CEO也发布声明将会监控社交媒体上的言论。因此，美股“去散户化”的退潮料难出现，机构主导仍是长期态势。然而不可否认的是，散户交易活跃度大幅提升，并且抱团同向行动对市场的影响力开始加大。据Bloomberg Intelligence数据估算，自2010年起，散户占整体股市交易量的比重仅在15%左右，2020年交易比重上升至近20%。我们曾在文章《数字经济与圈层文化》中指出，数字经济使圈层内部的同质化与圈层之间的分裂极化得到空前加强。虽然美国机构投资者的持股比重仍居高位，但人才、信息、资本等优势却有所削弱。数字经济时代的信息快速传递扩大了熟人与信任关系的范围，提升了公众人物影响力，从而瓜分专业机构的话语权，由此预计美股市场的双向波动性还将持续加大。

　　科技股的增势或将短期放缓，但类似“漂亮50”式的崩塌难以再现。

　　上世纪70年代机构抱团之下，“漂亮50”相关标的的估值已经大幅高出市场平均，在经济滞胀与流动性收紧的宏观环境之下泡沫终被刺破，估值中位数一度降低至9附近。反观今日，虽然当前科技股同样是机构抱团的主要目标，且已经在过去四年获得了大幅超越市场基准的收益，但其估值仍处在合理范围内。除非发生系统性的市场估值调整，短期内科技股估值的崩塌难以出现。而其他可能影响美股机构抱团资产价格的因素，例如散户重回美股市场也并未出现，机构主导的美股特征短期内不发生改变。由此我们判断，在双向波动加大的美股市场中，科技股短期增势可能调整放缓，但长期配置价值仍然凸显。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 高欣弘）

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。