“岭上飞云随袖舞，湖中落日望山朝。”

　　身处百年未有之大变局，全球经济和金融市场可谓气象万千，一系列新趋势、新特点、新事件的产生与演化，无不深刻映射着产业结构、市场供需、时代潮流、社会分层和大众心理的深层变迁。纵览全球风云变幻，体味市场跌宕起伏，我们认为，K型增长与O型投资正在成为互为因果、正向反馈的主流方向。K型增长意味着全球两极分化的加剧，O型投资意味着抱团投资行为的兴起。K型增长的根源是历史性的，O性复苏的回应是现实性的，K型增长加剧了社会人文的割裂，加速了产业行业的兴替，引致了企业竞争的头部化，进而唤醒了貌似经济非理性、实则存在即合理的O型投资。展望未来，新冠疫情的综合效应将进一步强化K型增长的基础，进而引致O型投资的延续，唯有新冠疫情的根本性控制，才能带来KO结构的趋势性逆转。

　　K型增长的历史积淀。

　　K型增长是不平等的经济增长，不可避免地伴随着全球范围内两极分化的不断加剧。正如美国新任财政部长耶伦在就职信中强调的，K型增长并不是短期现象，而是由来与久的长期趋势，“大家都担心经历K型复苏，但其实早在疫情之前，我们就生活在K型经济之中，富者愈富，而另一些群体则越来越被忽视”。从全球来看，富裕阶层在收入分配中不断蚕食着中产阶级的份额，1980-2016年，以市场汇率计算，全球前10%人群收入占比从57.22%上升至59.95%，前1%人群收入占比从17.85%上升至23.8%，与此同时，全球中间40%人群收入占比从37.93%降至33.94%。从美国来看，收入和财富的重心都逐渐向富裕阶层集中，中产阶级和贫困阶层的经济状况相对恶化，1960-2019年，美国前10%人群的收入占比从35.85%升至46.78%，财富占比从69.92%升至71.35%；前1%人群收入占比从13.53%升至20.52%，财富占比从27.82%升至36.59%；后50%人群的收入占比则从18.19%降至12.67%。从中国来看，虽然收入和财富不平等程度低于美国，但改革开放确实伴随着两极分化和阶级固化，农村的收入不平等高于城镇，1978-2015年，中国前10%人群的收入占比从27.15%升至41.43%，财富占比从40.81%升至67.41%；前1%人群收入占比从6.35%升至13.92%，财富占比从15.8%升至29.63%；后50%人群的收入占比从26.96%降至14.83%，财富占比从16.01%降至6.44%。

　　全球普遍的K型增长是历史的积淀，一系列长期因素对其提供了解释：第一，权力失衡持续恶化利益分配过程中的不公平；第二，阶级固化使得弱势群体的利益诉求难以得到足够重视；第三，科技加速进化和教育资源配置失衡持续扩大人力资本的鸿沟；第四，经济政策重心集中于宏观层面而缺乏对微观福利的关切；第五，行业非自然垄断的形成和强化不断加剧两极分化的程度；第六，全球金融市场的蓬勃发展加速了资源向强势人群的配置，并加剧财富自然积累中的马太效应；第七，经济社会潜在激励弱肉强食的丛林文化，使得弱势群体缺乏足够的人道主义关怀；第八，社会保障投入相对不足，持续贫困愈发普遍；第九，机会公平和起点公平受到利益藩篱和阶级固化的挑战；第十，对效率的长期追求自然引致了对公平的相应忽视。所谓“念念不忘，必有回响”，K型增长的长期量变带来了社会分裂、民粹盛行的质变，而在金融市场，O型投资则是对K型增长的现实回应。

　　O型投资的现实回应。

　　O型投资是分裂性的集体选择，表现为K型增长中两类人群在各自维度抱团取暖的投资行为。一方面，代表精英阶层的机构投资者抱团核心资产，带动A股的蓝筹行情、美股的科技股行情以及比特币等投资新宠的大幅上涨；另一方面，代表下沉阶层的部分民众投资者抱团高热度资产，带动Gamestop股价和白银价格的爆发性变化。民粹主义在投资市场的抱团行为已在近期一系列热点事件中表现无遗，而机构投资者抱团核心资产的选择则体现在各个市场的结构数据中。从美股来看，核心资产可视作大型的科技企业，机构抱团导致强者恒强，2020年，美股市值前十的科技股，包括苹果、微软、亚马逊、谷歌、特斯拉、脸书、阿里巴巴、Visa、万事达卡和台积电都录得了可观增长，平均获得了115%的收益率，其中明星公司特斯拉更是上涨743%。从A股来看，核心资产可视作外资北上持续大幅加仓的蓝筹公司，内外合力引致大象起舞，2020年，A股市值前10%公司平均录得31%的收益率，而市值后90%公司的平均收益率为16%；2020年，外资增持前十大A股，包括贵州茅台、美的集团、宁德时代、中国中免、恒瑞医药、隆基股份、迈瑞医疗、五粮液、海天味业和中国太保，平均录得131%的收益率，其中有三家公司收益率超过200%。

　　两类主体的O型投资是对K型增长的现实回应：第一，全球范围内，两极分化的长期积淀已经达到一个积重难返的程度，精英阶层和下沉阶层之间的分裂、对立和矛盾无法调和，两个阶层之间难以实现相互理解与利益协同，转而在阶层内部谋求更大的理念共鸣和共同行动；第二，线上世界的蓬勃发展让类似人群的集聚与沟通更加便利，进而引致羊群效应的正反馈；第三，新一代互联网科技的应用使得微博、短视频和朋友圈的信息传播更具有同质性，圈层文化不断自我强化，激励了不同类型抱团行为的产生；第四，近年来全球民粹主义、保护主义和孤岛主义的盛行带来了示范效应，让金融市场的认知分裂也成为一种潮流；第五，受近年来全球化退潮、黑天鹅事件和新冠疫情的连番冲击，全球增长动能普遍下降，经济资源和行业结构向头部集中，也使得抱团行为在短期内具备一定的选择理性。

　　KO结构的未来发展。

　　由于O型投资是K型增长的现实回应，因此，其方向性变化也和K型增长的演化深层关联。展望未来，我们认为，KO结构短期内不仅不会逆转，甚至可能进一步固化与深化，主要原因在于新冠疫情产生的多维度影响：首先，新冠疫情造成结构性经济冲击，中低收入阶层受到的福利冲击明显大于高收入阶层，中小微企业面临的生存困境明显大于大型企业，两极分化在疫情中进一步加剧；其次，新冠疫情造成2020年全球性经济衰退，各国出台了一系列救助政策，短期内这些救助政策的渗透效应相对有限，复苏重心偏向宏观层面，难以有效化解K型增长的长期压力；再次，新冠疫情伴随着全球金融市场的亢奋，各类资产价格的快速上升持续扩大有产阶层的财富优势，不公平问题反而有所加剧；此外，新冠疫情加速全球从线下模式向线上模式的切换，民粹情绪的积累和发酵变得更加便利；最后，新冠疫情的波动反复导致大众心理偏向悲观和焦虑，对自身的关切逐渐压制了对外界的共情，反而加大了个体理性引致集体非理性的可能。总之，新冠疫情短期内可能会进一步固化KO结构的经济基础和社会基础，只有在更远的未来，新冠疫情的极端状态真正成为历史之后，反思中的人类经济社会才可能会在解决公平问题上谋得实质进展，进而改变经济金融惯性发展的当前现实。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 高欣弘）

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