近期，债市走出三周的反弹行情，与2015年4季度股灾2.0后中小盘持续大涨、但大部分 投资者踏空的情景如出一致。面对有些“蹊跷”的反弹，有分析称，债市缺乏基本面的支撑，当下市场更接近于“逆势博弈”，或博弈政策难再收紧，或博弈经济复苏昙花一现。

　　市场表现来看，即使上周受“资管新政”影响，国债期货一度大幅跳水，但随即表现出相当强的“韧性”，次日即大幅反弹，收复全部跌幅。T1706、TF1706上周分别累计上涨0.59%和0.30%。在一级市场，农发债发行重启且需求仍然较好，反映出配置盘的支撑较强。二级市场的现券收益率也继续回落。

　　基本面或超预期抽空债市支撑

　　“一季度经济超预期企稳的可能正在增加，全年来看地产不悲观、制造业有惊喜，未来可能出现地产、制造业、基建三个引擎均不弱势的局面，投资者需要警惕经济超预期企稳对债市的杀伤力”，国泰君安固收分析师覃汉表示。

　　最新数据显示，无论是金融数据，还是同步的发电耗煤、开工率等高频指标，都释放出比较积极的信号。覃汉预计，3月份公布的1—2月份的经济数据可能会有超市场预期的可能，尤其是制造业投资。

　　此外，多位分析师认为，CPI从2月起受翘尾因素影响或转向回落，PPI也有很大可能在2月达到同比高点。不过这些均在预期之内。“边际上的“新涨价”的力量可能超出预期，在中游崛起后，下游也在酝酿涨价。”

　　据国泰君安此前研报称，本轮PPI上涨以来，去年主要集中在上游大宗商品原材料的上涨，由于构成结构和波动来源的差异，以及下游需求有限的约束，PPI向CPI的传导受限，但是在方向上始终是个上行动力。近期的中游和下游价格上涨，以及1月非食品环比的大涨可能反映这种传导的表现。

　　“考虑到增长和通胀之间的时滞，目前恐怕是在经历“通胀不高”而“通胀预期上升”的阶段”，招商证券分析师徐寒飞判断。

　　国内政策与海外不确定性齐升

　　实际上，春节之后，“市场去杠杆”和“监管去杠杆”两股力量左右市场预期。市场通过央行的“实际操作”捕捉到政策的短期“维稳”特征，走出一波“货币政策纠偏”的行情。甚至出现“资金面越紧”，“债券越涨”的局面。

　　随着即将到来的MPA评估和未来资管新规推出，政策上的不确定性正在上升。徐寒飞称，全面的监管和约束，不利于未来的“加杠杆”，而固定收益类产品是“加杠杆”的主要品种，显然对其短期的投资需求不利。

　　“我们预计上半年资管新规和理财新规等政策将正式落地，资管机构、产品和委外等面临持续收缩。”覃汉表示，信用债需求在中期面临系统性大幅压缩，再加上流动性不佳，而3—4月信用债大规模到期，债市极易在资金紧张时点面临巨大波动。如果出现流动性紧张和信用风险叠加，集中卖出和赎回引发的流动性挤兑冲击和债市大跌，仍有可能重演。

　　从海外因素看，美联储3月加息的可能性从目前看是不能排除的，即使不加息，美联储在3月释放进一步加息的信号恐怕也难以避免。徐寒飞认为，未来美国极有可能出现“宽财政+紧货币”这一罕见的政策组合。抬升的长端利率将对投资形成约束，不利于基建计划的推行。当前的资产价格可能会对过高的美国通胀预期和增长预期进行修正。

　　“而在汇率拐点之后，海外利率对国内利率的向上推动趋于刚性，如果美债利率转而向上，也可能成为压倒国内债市的稻草。”覃汉表示。